时隔四年，南大师兄又去敲钟了
时隔四年，南大校友再度敲响上市钟声
9月21日，在科创板挂牌满四年的AI基础设施软件企业星环科技（6727.HK），第二次敲响上市钟声。上市首日开盘价为49港元/股，总市值达到66亿港元。
除了二级市场表现，星环科技还有一个比股价更引人注目的身份——它是港交所《上市规则》第18C章特专科技公司规则实施以来，首家借助这套规则完成“A+H”两地上市的A股企业。
巧合的是，在星环科技定价的前一天，香港特区政府主席李家超发布了《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年计划（2026-2030）》，其中明确提到将对18C章市值标准进行审查。
星环科技究竟是最后一个案例，还是其他未盈利且计划赴港IPO的A股公司的参考样本？这个问题的答案，只能由这家公司自己来揭晓。
南大校友，再次踏上IPO之路
时隔四年，星环科技创始人孙元浩再次敲响上市钟声。
时间回到2003年，最早的互联网3D虚拟世界《Second Life（第二人生）》游戏问世，吸引了成千上万用户涌入探索。当时正值毕业前夕的南京大学计算机专业学生孙元浩，也成为了其中一员。与普通玩家沉迷虚拟世界中的社交和交易不同，他更关注的是构建这个虚拟世界背后的分布式系统。分布式系统正是南京大学计算机系的强项，孙元浩在本科和硕士期间系统学习了这一领域，这为他日后的创业埋下了伏笔。
毕业后，孙元浩加入英特尔，从事大数据基础软件相关工作，将分布式系统的理念应用到数据领域，一干就是多年。2013年，他离开英特尔，创立星环科技，将长期以来的兴趣转化为一份长期事业。“我们想打造一个分布式的数据管理平台，通过软件将数千台计算机连接起来，形成一台超级计算机，实现大规模计算。”他当时判断，未来二十年，分布式技术将逐步取代集中式软件。十年后，他一手创办的星环科技的所有产品中，依然能看到最初的这颗种子，分布式基因深深植根于公司的每条产品线中。正是凭借这份技术积累，星环科技在大数据基础软件这一细分领域站稳了脚跟。
2022年10月18日，星环科技以“国产大数据基础软件第一股”的身份，在上交所科创板上市。四年后的今天，这位南大校友再次站到了IPO的起点，只不过这次的目的地换成了香港。
尽管外界对这家企业的了解有限，但行业研究机构给出的排名在一定程度上验证了星环科技的市场地位。根据IDC发布的《中国大数据平台市场份额（2023）》，截至2023年底，中国大数据市场规模已达到179.3亿元人民币，同比增长24.6%。其中，私有化部分规模为107.1亿元人民币，占整个市场的五分之三。星环科技在该细分市场的私有化部署份额，在独立软件厂商中已连续四年排名第一。IDC中国区研究总监卢言霞在报告解读中表示，“星环科技是少数专注于基础软件并稳步发展的企业之一”，其在金融、政务、能源、通信、交通及制造业等领域的多年积累，使其形成了稳定可靠的产品实力。
此外，在IDC《中国人工智能软件市场份额（2023）：大模型带来新机遇》报告中，星环科技在中国机器学习平台市场占有率排名第五；到2024年，该公司还被评选为中国数字政府一体化大数据平台的领军企业及中国实时湖仓市场的领军企业。沙利文此前在星环科技招股书中指出，从2019年到2024年，中国大数据软件市场的复合增长率为27.5%，到2024年市场规模将达到492亿元。
然而，行业排名靠前并不代表公司财务状况良好。招股书显示，2023年、2024年、2025年营收分别为4.91亿元、3.71亿元、4.47亿元；对应的期内亏损分别为2.89亿元、3.44亿元、2.45亿元，加上2022年的2.72亿元亏损，累计四年亏损超过11亿元。2026年第一季度营收8125万元，同比增长26%，净亏损5599万元。毛利率也在下降，从2022年的51.8%降至2025年一季度的36.5%，公司的毛利尚不足以覆盖研发、销售和管理三项开支。另一个不容忽视的信号是应收账款，2022年末至2024年末，公司贸易应收款及应收票据占营收的比例分别为70.87%、84.36%、103.67%，这意味着近三年收入中超过七成是通过“打白条”方式获得的，经营活动现金流也持续净流出。
本次港股IPO中，公司获得了浪潮信息旗下的Electronic Channel以及洛阳市国资委旗下的洛阳科创作为基石投资者，两者共认购约941万美元（即7382万港币）的资金，唯一的保荐人为海通国际。
一家在行业内排名靠前但长期亏损且账款高企的企业，此时选择二次上市，本身就表明该企业对境外资本市场融资渠道存在实际需求。
首家18C章A+H股公司，为何是星环科技？
“首家18C章A+H股公司”，是星环科技最引人注目的标签。在解释星环科技为何成为“第一个吃螃蟹的人”之前，需要先了解“18C章”的含义。
港交所对18C章规则的酝酿由来已久。
2022年10月，港交所发布了关于特殊科技公司上市新规定的征求意见稿，五个月后，于2023年3月发布咨询意见书，并于同月开始执行新规定，相关内容被纳入《主板上市规则》。这套规则针对的是尚未满足主板常规上市条件但技术壁垒较高的“特专科技公司”，涵盖五大可接纳领域：新一代信息技术，如云计算与人工智能等；第二代高新技术产业中的高端装备制造业，包括机器人自动化、半导体、先进通信技术和航空航天工业等；新材料产业中的合成生物学材料、新型无机材料等；新能源及节能降耗产业；以及新兴食品业和农业科技创新产业。
规则将申请者分为“已商业化的公司”和“未商业化的公司”。前者要求最近一个经审计会计年度收益至少达到2.5亿港元，后者门槛更高，且需满足研发开支占比等要求。
市值门槛也在逐步放宽。自2024年9月起，已商业化公司的最低预期市值从60亿港元降至40亿港元，未商业化公司从100亿港元降至80亿港元，这项调整适用期为2024年9月1日至2027年8月31日。2026年1月起，公众持股规则进一步优化，一般发行人可选择“10%持股比例加10亿港元持股市值”的替代门槛，市值超过100亿港元的A股公司申报H股仅需经历一轮问询，特专科技企业还可走“科技专线”，审核周期从6个月缩短至3个月，并支持保密递表。
目前，香港交易所主板共有三个特殊章节：第18A章是为未盈利生物科技公司开设的通道；第18B章是为SPAC（特殊目的收购公司）使用的；而第18C章则是为像星环科技这样体量较大但未盈利的专业科技公司设立的。
截至目前，在香港交易所成功上市的企业已有不少，例如晶泰控股-P、黑芝麻智能、越疆机器人、文远知行、滴普科技、云迹、希迪智驾等。在此之前，港交所门外有五百多家企业排队等候入场，其中有一支具身智能公司的队伍格外引人注目。
显然，星环科技并非首家使用18C章在港股上市的企业，但它是名副其实的首家18C章A+H企业。
A+H，排队IPO
成功冲刺港股的星环科技，恰好踩在了“A+H”热潮的高点上，也踩在了政策即将调整的窗口期。
政策层面的转折出现在2024年10月，当时香港证监会与港交所联合宣布优化新股上市申请审批流程，为A股公司“先A后H”设立快速通道，审核周期从100日缩短至40日，市值百亿港元以上的合资格A股公司30个工作日内即可完成一轮审核，H股发行比例上限也从15%下调至10%，减少了对A股股价的摊薄压力。
政策红利之下，数字增长十分直观。瑞恩数据显示，自2024年10月香港证监会与香港交易所联合宣布优化新股上市申请审批流程时间表（包括加快符合资格A股公司审批流程）以来，港交所涌现了一批赴港上市的A股公司。2024年完成港股上市的A股公司仅有3家，2025年增至19家，2026年上半年已达24家。据不完全统计，另有超过百家A股上市公司在港交所排队，其中不乏东山精密、天孚通信、沪电股份等千亿市值的龙头企业。
值得关注的是，就在星环科技定价的前一天，即9月16日，李家超在特区立法会公布《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年规划（2026—2030年）》以及任内最后一份施政报告，明确提出要加强香港上市制度的竞争力，支持中国内地及海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市，深化港交所与深圳前海股权交易中心的对接合作。
李家超在文件中特别提到，证监会与港交所将于今年第三季度开展提升上市机制竞争力的第二阶段咨询，优化须予公布的交易、关联交易及分拆上市等规定；港交所则将于明年上半年就修订特专科技公司（18C章）上市制度展开咨询，其中包括检讨市值门槛。因此，在官方尚未正式提出重新评估这套规则之前，“星环科技”已自行完成了“A+H”的突破。
不过，市场热闹的背后也存在隐忧。有分析指出，今年以来港股新股挂牌活跃、募资总额高，但市场对新上市公司的追捧情绪和预期也在发生变化，这也是港交所考虑提高18C章审批门槛的重要背景之一。
相比之下，星环科技以49港元定价，较A股9月21日111.98元的开盘价折价超过50%，较广发证券给出的128.20元目标价折价更是达到59%至67%，折价幅度明显大于同期已完成A+H两地上市的行业龙头。
这份定价表未来是否会被更多排队中的A股公司参考，很大程度上取决于星环科技挂牌后的二级市场走势，是维持折价交易，还是逐步向A股定价靠拢。而这个答案，很可能在港交所明年重新审视18C章规则之前，就先给出部分。
本文来自微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital），作者：冯晓亭，36氪经授权发布。
